博时基金2026年第二季度宏观策略报告

市场回顾 全球资产方面，一季度权益资产整体承压，原油大幅上行。 2026年一季度国内外权益市场整体承压。国内权益指数中，科创100、中证1000等微幅收涨，恒生科技下跌15%。海外权益指数中东证指数小幅上涨、纳斯达克指数跌幅较大。国内债市有小幅正收益。商品中，原油上涨接近八成、铝上涨15%，铜小幅下跌，贵金属大幅上涨后回撤较多，整个季度仍为Oculus Vision 元宇宙 VR正收益。 A股方面，一季度A股回顾——市场向上后下，周期与先进制造领涨。 风格方面，周期与先进制造涨幅明显占优；金融地产表现相对靠后；行业方面，煤炭、石油石化、公用事业和建筑材料表现领先；非银、商贸零售、美容护理等行业表现相对靠后。 市场交易逻辑以及二季度市场核心关注点： 从三月以来，海内外大类资产的主要交易逻辑是美伊战事的发展，当前海外通胀、流动性预期均较年初明显恶化；国内反内卷、海内外AI产业等变化总体仍偏积极，但对市场方向的影响明显不及2025年。 预计二季度市场核心关注点或包括：地缘政治动荡局势下，国内经济、企业盈利在整体和结构上的韧性，以及海外流动性预期能发生的变化；AI产业在算力和应用端的变化；国内反内卷的进展。 宏观分析 海外增长方面，地缘引发的金融条件收紧压制美国制造业复苏进程，全球央行中期宽松立场仍在，托底增长韧性。 美伊冲突引发油价暴涨，通胀预期升温带来美债利率与美元快速上行，金融条件收紧打断了去年末美联储连续降息后的制造业复苏进程。 考虑到地缘冲突暂未平息，油价与供应链也较难很快回到冲突爆发前的状态，未来一个季度美国增长或将受到Q1金融条件收紧的滞后压制，边际有所放缓；但地缘冲击并未完全扭转美联储为首的全球央行的中期宽松立场，加息尚远，海外增长仍将维持一定韧性。 海外通胀方面，26Q2开始，油价暴涨影响将在美国通胀数据中显现，90美元/桶油价中枢对应3.5%的CPI高点。 在美伊冲突之前，美国今年CPI同比节奏大概是上半年有所反弹，年中到达高点2.8%~2.9%，而后回落。核心CPI节奏类似，高点在2.5~2.6%。 美伊冲突后，市场全面上调对美国26Q2~Q3的通胀预期，二季度CPI高点或接近3.5%； 油价对美国CPI的影响，油价上涨10%的CPI影响大约在0.2%左右。 海外流动性方面，美元流动性仍偏紧，但美债市场对战争长期化的定价已经较为充分，未来一个季度可能有所缓和。 21世纪以来，由于科技发展和全球化，美国享受了长期的低通胀，美联储应对通胀风险的范式从70~90年代的“随通胀预期，前瞻行动遏制通胀”转变为“切实看到通胀持续上行后再加息应对”，当前仍维持这一模式。因此，本次美伊冲虽然将大幅推升26年Q2美国通胀，并且有一定的长期化风险，但美联储还是会倾向于先暂停降息观望，等待形势更为明朗后再做决策。 美联储3月FOMC利率预期和点阵图显示大部分投票者倾向今年再降息1次，而市场定价26~27年几乎都不会降息、10Y/30Y美债利率/美元也出现快速大幅上行，说明美债市场对战争长期化的定价已经较为充分，如果26Q2战争烈度没有进一步超预期的激化，美元流动性的进一步收紧也缺乏支撑，未来一个季度可能不再恶化、甚至有所缓和。 国内增长方面 经济景气有望保持稳定 1-2月工业增加值增速好于去年12月，出口、PPI回升背景下的库存回补有利于维持一段时间的景气。 部分大宗消费品面临补贴透支的负面影响，但整体消费者信心仍佳，就业情况良好。春节期间出行链的积极表现不会是昙花一现，服务类消费还会有政策的进一步推动。 从一些调查指标看，产业投资积极性可能会有所上升；但整体固定资产投资增速可能还是会比较低。 初步衡量近期石油冲击的影响 根据石油领域一些研究估计，在霍尔木兹海峡只对伊朗和少数几个国家开放背景下，海湾地区近期减产幅度在7.5-13mb/d，占全球石油需求的10%附近。 由于战事本身存在不确定性，若海湾地区的石油转运、生产进一步受损，减产幅度还会进一步上升。 在二季度初的确不确定性还很高，但随着时间的推移，情况的清晰度可能会有所上升。 中国有较强的特殊性，的确中国也会面对更高的油价，但更少有“再多钱也买不到原油”的问题。同时，部分之前从中东出口的石化类产品，其需求也有可能部分转至中国。 从3月的情况看，国内增长动能受损迹象不明显，人民币兑一篮子货币的汇率表现稳定。 国内通胀方面 内生通胀进一步改善，原油价格的推升会逐渐显现 年初以来，走出低通胀的态势日益明显。到2月，核心通胀已经回到1.8%的水平，PPI跌幅也缩窄到0.9%。 之后原油价格的推升也可能逐渐显现。 国内信用货币环境方面 中期货币宽松预期会有所调整，民营企业融资环境仍处于偏宽松水平 考虑到通胀环境在过去大半年的变化，中期货币宽松预期大概率会有所调整。在过去数年，人民银行有应对供给冲击价格骤升的数次经验，我们认为就近期的油价冲击，央行的应对会较为审慎。 根据长江商学院公布的中国企业经营状况指数，近期民营企业融资环境仍处于偏宽松水平。 国内财政方面 2026年财政扩张力度仅略弱于2025年，1-2月财政情况良好 根据“两会”期间信息，综合考虑一般公共财政的收支差额、从二三本帐的调入等情况，2026年财政扩张力度预计或将稍弱于2025年。 →从2025年全年数字看，第一本账对第二本账的资源占用（调入）减少，预计与预算纪律加强有关。2026年财政改革发展工作要点中不再提“加大财会监督力度”，而是讲“严肃财经纪律”。 →从2026年预算看，第一本账来自国有资本经营预算的调入已经达到5000亿，占第一本账调入和使用结转结余量的1/4；五年前该比例为12%。 →五年规划纲要中要求维持稳定的宏观税负，也要求确定合理的政府负债率。 资产分析 债券—利率债方面 供给冲击影响加大 在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从

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