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三七互娱买量换增长不灵了？“全线”负增长 管理层造假是否沦为“负资产” - 相关动态
本文要点：登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 出品：新浪财经上市公司研究院 文/夏虫工作室 核心观点：三七互娱（维权）“买量换增长”模式是否遭遇挑战？一方面，公司营收连续五个季度负增长，与行业整体增长趋势背离，这是否意味着买量边际效应已显著递减？另一方面，公司部分核心老产品进入衰退期，在公司“重销售、轻研发”的背景下，其新品似乎未能有效接棒对冲相关产品周期冲击。更值得警惕的是，管理层因历史关联交易披露违规被处罚，暴露出公司治理缺陷，其诚信问题是否成为影响投资者信心的“负资产”？为何高溢价收购均隐瞒关联披露，这背后又是否涉嫌掏空上市公司？ 随着冰川网络一季报暴雷，投资者或不禁疑惑，这究竟是个股问题还是行业共性问题？ 根据已经披露的一季报数据的部分游戏公司看，游戏行业呈现出分化。与冰川网络一季报暴雷不同，巨人网络与吉比特一季报均预增。 颇为值得关注的是，与冰川网络同样“买量”著称的三七互娱，25年三季报却呈现出与冰川网络同样的财务特征，即营收缩水利润上涨。 Wind数据显示，剔除ST公司后，按照长江游戏行业归内，销售费率达到50%水平分别为昆仑万维（维权）、三七互娱、冰川网络，销售费用分别为28.91亿元、61.99亿元、9.11体验。其中，冰川网络与三七互娱呈现出“营收降利润涨”特征。而销售费率相对较低的世纪华通（维权）、巨人网络、吉比特则与三七互娱冰川网络形成反差，呈现出营收净利双增。 至此，我们疑惑的是，为何三七互娱也同样陷入负增长泥潭？这是否意味着游戏买量模式遭遇新的挑战？ 买量模式不灵了？ 公开资料显示，公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有优秀的游戏研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37手游”“37GAMES”“37网游”。 三七互娱自2013年起逐步从网页游戏转型移动游戏后，于2017年移动游戏营业首次收入超过50%；2018年起公司把握短视频流量红利，通过买量策略迅速扩大其营收规模。 Wind数据显示，公司销售费用率由2018年的44%大幅上涨高点近60%。在买量加持下，公司的收入迅速扩大，营业收入从2018年的 76亿元大幅飙涨2019年的132亿元。 然而，与此前高增长形成巨大反差，近期公司营收也罕见出现持续五个季度负增长现象。Wind数据显示，公司自24年一季度营收增速达到26.17%高峰后，开始持续下滑；24年三季度至25年三季度，公司持续五个季度负增长，分别为-4.09%、-8.93%、-10.67%、-5.33%、-3.22%。 然而，三七互娱疑似与行业趋势出现相反。2025年三季度，公司实现营收124.61亿元，同比下降6.59%。从25年半年报细分项看，公司境内与境外收入均不同程度下滑，分别为-9.03%、-6.01%；公司移动端游戏下滑8.03%、网页游戏大幅下回17.61%。 伽马数据发布2025中国游戏产业报告。2025年，国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%；用户规模6.83亿，同比增长1.35%。2025年，自主研发游戏国内市场实际销售收入2910.95亿元，同比增长11.64%；自研游戏海外市场实际销售收入204.55亿美元，同比增长10.23%，规模已连续六年超千亿元人民币。 为何公司与行业趋势不匹配？这是否意味着其买量模式正在遭受市场考验？ 首先，互联网红利见顶及用户结构变化下，游戏纯粹依赖买量换增长模式或有待观察。 QuestMobile报告显示，截至2025年12月，移动互联网月活用户达12.76亿，用户增长触及天花板，市场进入存量竞争阶段。互联网普及率已达78.6%高位，进一步扩张空间有限。与此同时，QuestMobile数据显示用户形成鲜明“三段”结构，25至50岁用户占比51%，51岁以上用户占比增至27.8%，24岁以下用户占比降至21.2%，银发族群成为核心增量，46岁以上用户占比达38.3%。 伽马数据报告显示，2025年上半年流水TOP100移动游戏的买量金额同比增长86.6%，投放超180亿元。2025年，国内移动游戏市场实销收入2570.76亿元，同比增长7.92%。此外，企业获客成本从2019年的约2美元攀升至2024年的4.5美元，拉新成本翻倍。这一系列数据背后是否说明，买量边际效应或在递减。 其次，从三七自身产品看，部分产品周期或较长。 《大天使之剑 H5》该游戏是三七互娱将旗下经典页游IP“大天使之剑”移动化的H5版本，于2017年上线，凭借IP影响力和适配移动端的玩法取得了成功；《鬼语迷城》这是一款以盗墓探险为题材的重度MMO手游，于2018年上线，是三七互娱在“传奇奇迹”类之外的重要原创RPG产品；《斗罗大陆：魂师对决》作为三七互娱与顶级动漫IP“斗罗大陆”联手的重磅产品，于2021年暑期档正式上线，代表了公司在IP精品化和卡牌赛道上的深入探索。 游戏产品生命周期较短。一般来说，游戏的生命周期可以划分为导入期、发展期、稳定期和衰退期四个阶段，然而手游产品却不一定会实实在在地经历这四个阶段，部分产品甚至是导入用户之后就进入了衰退期。根据腾讯游戏相关报告显示，端游的生命周期一般能维持 3—5 年，甚至数十年，页游的生命周期大幅缩水至 6—18 个月，而手机游戏的平均生命周期通常只有 6—12 个月，一些产品是在上线短期内获取高热度，然后迅速回落。 我们根据券商研究报告发现，《大天使之剑 H5》流水占比由18年的47草榴社区 备用域名 不封地址%降至24年的4%；鬼语迷城》流水占比高点为34%，24年仅为1%。 我们以公司核心产品《斗罗大陆：魂师对决》为例， 2021年，公司自研业务转型成功后的首个头部游戏《斗罗大陆：魂师对决》推动营收同比维持较高增长。根据七麦数据显示，在iPhone口径下，《斗罗大陆：魂师对决》预估其