中金大宗商品：石油的陆上去库挑战到来

文章来源：中金大宗商品 美伊冲突至今，霍尔木兹海峡贸易受阻已近两月，前期市场关注点和我们的多篇报告均聚焦在评估海湾内的原油生产受损和海湾外的供需失衡压力。4月8日美伊达成停火谈判后，我们在研究报告中提出，石油市场的地缘行情或将进入下半场，其中既考虑了地缘降级的预期先行，也想提示在事实层面上，基本面的边际变化或将转向对下游地区陆上库存和终端消费的压力测试。时至4月尾声，地缘走势仍不明朗，海峡封锁更有趋严迹象，在途到港缓冲也已结束，我们提示陆上石油库存的去化挑战或已到来。往前看，4-5月OECD石油库存的偏低路径或已难以避免，SPR释放可能也难以完全缓解商业库存的短期超调压力。因而不论地缘局势走向何方，我们认为2Q26油价中枢或已难下高位。此外，本篇报告中我们首次搭建了全球原油现货价格系列图表，提供现货市场价格及价差的全景高频跟踪。 地缘降级预期先行，海峡复航进展缓慢，陆上去库挑战到来 美伊在4月初首次达成停火谈判协议后，地缘降级预期缓解市场情绪，布伦特油价回落至100美元/桶下方。但在事实层面上，霍尔木兹海峡的贸易恢复依然艰难。据彭博数据，截至24日，4月霍尔木兹海峡日均石油通行量约为43万桶/天、其中仅有3天通行量超过100万桶/天，不及正常水平的10%。原油现货市场溢价也印证实物供应紧张并未完全结束。中东地区Murban与DUBAI原油现货价差依然处于10美元左右的历史偏高水平；同时，沙特将5月出口至欧亚地区的原油OSP溢价分别上调25美元和17美元、均为2021年以来最大调整幅度；而在北海地区，布伦特原油现货依然保留着相对较高溢价。 贸易冲击从海上传导至陆上需要一定时间。据路透数据，海湾地区的原油及成品油出港在3月初骤然中断，但此后直至4月初，前期出港的货物依然在陆续到港。因而在3月，去库压力主要体现在海上；据彭博数据，3月全球海上在途原油累计减少约1.4亿桶，反映全球海运原油出港和到港的非对称变化，也基本吸收了全球石油现货供需失衡下的去库压力。陆上库存方面，据IEA初步统计，3月OECD商业石油库存增加高速下载 91视频 永久地址 直播约600万桶、SPR减少约150万桶，即当月库存净增加约450万桶。 到港缓冲结束后，陆上去库压力或已正式到来。4月以来中东货物到港量逐步归零，海上在途原油数量已基本企稳，陆上库存进入下降阶段。我们预期在4月，海湾外的陆上石油库存或面临3.5亿桶的消耗压力，约占当前全球陆上石油库存总量的6%。按照当前地区间的库存分布比例，我们对OECD石油库存的去化路径进行了初步推演：预期到4月末，OECD石油总库存较近5年同期均值的偏离度或从3月末的-1%降至-7%；若霍尔木兹海峡通行在5月依然未能恢复，海湾国家原油减产幅度或进一步扩大至1500万桶/天，OECD石油总库存偏离度或降至-13%的历史最低水平。 OECD放储难改商业库存短期超调，高频数据或已初露端倪 4月以来OECD国家陆续开始执行第一批联合放储计划，我们也根据各国认领的放储规模和具体途径，测算了本次SPR释放对OECD整体及主要成员国石油库存的影响。总规模上，本次合计4.26亿桶的储备支持计划，包含2.84亿桶的SPR释放、1.15亿桶的商业库存释放，以及加拿大和墨西哥通过增产承担的2750万桶。按石油需求量计算，本次放储后，OECD石油总库存可用天数将从89天降至80天。 第一轮放储计划中的SPR总释放规模或为OECD商业石油库存提供近40天的缓冲期；这意味着到5月下旬，如果霍尔木兹海峡依然并未复航，OECD石油总库存的可用天数或降至约80天，即首批SPR释放结束后的库存水平。但考虑SPR实际释放速度受限，我们测算在当前供需失衡格局下，4月OECD商业石油库存较5年同期偏离度或降至-6%；在贸易中断延续的情形下，或在5月底进一步降至-15%。 基于我们对欧美亚洲各地主要OECD国家商业石油库存的高频跟踪，截至4月中旬，商业库存的超季节性去化压力或已初露端倪。其中，即使SPR已经开始释放，日本商业原油库存和欧洲港口成品油库存均已降至历史同期低位，美国原油和成品油库存的环比去化压力也已开始显现。 低库存路径或已难免，二季度布伦特油价中枢可能难下高位 综合以上分析，在近2个月的霍尔木兹海峡石油出口中断之后，我们认为4-5月全球石油陆上库存的超季节性去化压力或已经难以避免。因此，不论地缘局势走向何方，2Q26布伦特油价中枢可能均难下高位。分情形看，其一，若霍尔木兹海峡在5月依然未能恢复，中东原油减产幅度或扩大至1500万桶/天，OECD石油库存偏离度或进一步降至-13%的历史低位；在此情形下，我们提示布伦特油价或存抬升至120美元/桶的可能、即此前预计的风险情形。其二，若地缘局势在事实层面实现降级，霍尔木兹海峡石油贸易开始恢复，我们认为海湾内约3亿桶的滞留库存或逐步向海湾外释放，补充前2个月海湾外消耗的海上和陆上库存，但也较难立即扭转库存偏低路径。相较之下，中东地区的上游复产和中游复工的开始或需要贸易恢复预期能够企稳，且实际进程也需要更多的时间；据IEA，4月中东原油加工量或较今年1-2月平均水平减少350-400万桶/天，后续要实现完全复工或需要2-3个月的时间。因而在地缘降级情形下，我们认为2Q26布伦特油价季度中枢或保持在90美元/桶附近，下半年再进一步回落。 风险提示：地缘局势进展超预期、经济增长大幅低于预期、需求破坏高于预期 Text 正文 地缘降级预期先行，海峡复航进展缓慢，陆上去库挑战到来 美伊初期，市场影响聚焦贸易断供和供需失衡。2月底美伊冲突以来，霍尔木兹海峡贸易受阻已近2月，前期市场关注点和我们的多篇报告均聚焦在海湾内的原油生产受损和海湾外的供需失衡压力。在4月9日的研究报告中，我们提出石油市场的地缘行情或将进入下半场，其中既考虑了美伊达成

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