出海毛利率低，29亿商誉高悬，安孚科技：入主南孚电池难改逆风

来源：市值风云 核心资产权益比例有望继续提升。 作者 | 白猫 编辑 | 小白 说起南孚电池，应该不少人都用过。而掌舵这一国民品牌的，正是安孚科技（603031.SH）。 安孚科技上市主体前身为安德利，原本主要从事安徽省内三四线城市的百货和商超运营业务。 2021-2022年，公司通过资产置换收购南孚电池控股权，实现主业转型，随后正式更名为安孚科技。 目前实控人为袁永刚、王文娟夫妇，两人同时为蓝盾光电（300862.SZ）的实际控制人，其中袁永刚为东山精密（002384.SZ）控股股东、实际控制人之一。 权益比例持续提升，业绩稳健增长 南孚电池那句“一节更比六节强”的广告词早已成为时代符号。而在国内碱性电池赛道，“南孚牌”碱锰电池1993年-2025年连续三十三年销量第一，零售市场份额超80%，是行业不折不扣的绝对寡头。 那么，这家国民龙头的真实经营成色究竟如何？ 2023年作为重组后首个完整年度，公司营收、利润显著增厚。2024年及2025年，公司营收增长回归平稳，前后分别同比增长7.4%、2.9%。 2025年增速仅2.9%，主要是公司暂停了低利润率的红牛系列产品的代理业务；若仅看核心的电池业务（营收占比95%），实际同比增长9.4%。当年，公司总营收47.7亿。 （2025年报） 主业增长的同时，公司对核心资产——南孚电池权益比例持续提升，直接带动归母净利润盘子不断扩大，因此归母净利润增速表现显著高于营收。 2025年，公司净利润8.9亿元，同比增长9.6%；归母净利润2.3亿元，增长34.4%；扣非2.1亿，增长30.5%。 整体而言，南孚电池过去的增长虽不算亮眼，但称得上稳健，这与一次电池下游需求特性密切相关。 其下游涵盖家用电器、智能家居、玩具、家用医疗、可穿戴设备市场等。一方面，电池作为日常刚需配套产品，在传统存量市场中具备需求刚性。 另一方面，智能可穿戴设备、智能化小型家用电器、家用医疗仪器等新兴消费产品的发展，也为电池行业带来了新的市场空间。 国内增长见顶，OEM出海成增量但利润薄弱 公司营收结构呈现明显分化：国内市场作为公司的基本盘，增长已显乏力。 2025年，国内营收36亿，由于代理业务的暂停同比下降5.5%，但仍占总营收的76%。 出海业务在2025年实现明显增长。2025年，海外营收11.4亿，同比增长43.9%。 而这背后也存在明显短板。南孚电池虽在国内是寡头级品牌厂商，但海外业务仍以贴牌代工为主，主要为海外零售商及品牌商提供碱性电池OEM服务，赚取的仅是加工费。 这直接导致内外毛利率差距悬殊且海外盈利稳定性不足：2025年公司国内毛利率高达59.5%（毛利率上升主要与代理业务规模下降有关），而海外毛利率仅为17.4%，同比下降2.9个百分点。 从毛利贡献来看，海外业务仅占8.4%。 （制图：市值风云APP，来源：Choice终端） 目前，公司产能处于饱和状态。2025年公司决定新增5亿只产能，计划2026年建成投产，公司称这将为未来几年南孚OEM出口市场的高速增长奠定基础。 （2025年报） 从出口市场份额来看，2024年中国出口OEM碱性电池约140亿只，南孚仅占8%，排名第三。 据西南证券，第一第二名分别是双鹿电池和野马电池（605378.SH），2024年市场份额分别为25%、11%。 据官网，双鹿电池从创立到现在有71年的历史，碱性电池生产规模在国内排名第一。此外，双鹿在国内智能锁电池市场占据绝对领先地位。 野马电池营收结构与安孚科技类似，不过主要面向海外市场（约85%）。2021-24年海外业务毛利率持续上涨，2024年达21.5%。 但到了2025年，野马电百度云 偷拍视频 视频池业绩急转直下。2025年上半年，海外毛利率降至14.2%。 （来源：Choice终端） 业绩预告显示，野马电池2025年扣非净利润在3861万元到5793万元之间，同比下降59.5%至73.0%。 野马电池业绩下滑主要来自两方面原因，一是市场竞争加剧导致产品售价走低，叠加2025年下半年大宗商品价格上涨，成本端承压；二是出口电池退税率由13%降至9%，进一步压缩毛利率，拖累盈利水平。 （野马电池业绩预告） 这足以说明，海外碱性电池代工市场竞争的白热化。 数据显示，全球锌锰（碱性+碳性）一次电池市场规模正持续扩大。2025年市场规模达818亿元，预计2032年将达到1080.4亿元，CAGR为4.1%。 对安孚科技而言，未来能在海外市场拿下多少份额，何时真正实现品牌化出海，考验的远不止产品竞争力，这条路需要持续摸索。 （2025年报） 技术筑底，商誉存忧 南孚电池能做到如此高的国民度，核心离不开产品耐用、持久的优势，与聚能环技术深度绑定。 2023年，公司推出聚能环4代，产品性能全球领先，2025年上半年又推出了性能进一步提升的聚能环5代，持续巩固技术优势。从业绩表现来看，2025年安孚科技综合毛利率高达49.4%。 除了高利润率之外，公司的造血能力也很优秀。 不过光鲜之下，接连的收购也推高了安孚科技的债务压力。截至2025年末，公司有息负债率上升至35%，为近四年新高。 目前，公司持有南孚电池的权益比例为46.02%。 （天眼查） 公司称，未来将适时启动收购亚锦科技（南孚电池控股母公司）的剩余股份和南孚电池少数股东持有的股权。届时公司归母净利润及每股收益有望继续提高。 （安孚科技关于2025年度业绩暨现金分红说明会召开情况的公告） 与此同时，并购也带来高额的商誉压力。 截至2025年末，公司账上商誉高达29亿，占公司总资产的40%，均为并购亚锦科技所形成的。由于商誉仅在非同一控制下企业合并取得控制权时确认一次，如果安孚科技后续常规增持，不会增加商誉。 但若后续亚锦科技（南孚电池）经营不达预期，安孚科技需计提相应减值

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