华商基金余懿：信仰“允执厥中”，也要看更远的地方

来源：中国证券报 记者：王雪青 余懿 华商基金权益投资部总经理助理 华商甄选回报混合 华商品质价值混合等基金经理 与华商基金权益投资部总经理助理余懿交流后，令人印象最深的是四个字：慢即是快。他说，自己做了8年研究员才开始做投资，看懂一个行业往往要花一两年去反复打磨，能力圈像年轮一样，一圈一圈长出来。 这种“慢”，已渗透进他的投资方式之中。他深知，好行业、好生意、好公司，为什么会有好价格？需要耐心等待，短期的景气度下行。在被忽视的角落，往往才有价格与价值错位的空间。 但他并不止步于稳。相较传统价值投资者，他会“迈出清晰期”，去看更远的地方：AI、机器人、新能源，这些尚未完全兑现的变化。他会沉下心去读论文、看应用、与企业家反复交流，在模糊中一点点逼近确定。 这些年，他也学会了更有耐心地出击。早年一旦认定低估，往往迅速重仓；如今他更愿意克制节奏，先试探，再验证，才加码。面对不确定，他不假设自己永远正确，而是用组合去对冲判断的偏差，让更多“列车”驶向终点。 他说，自己的方法本质是一种“平衡”——中国人讲“允执厥中”。既不沉溺于安全，也不迷失于国产AV无码高清在线冒险；既向内守边界，也向外看未来。 投资方法论：允执厥中 适度冒险 如果用一句话概括余懿的投资方法，他给出的答案是：“平衡风格，价值成长策略，适当兼顾逆向与景气。” 但在更深一层，他更愿意用一个中国传统的表达来形容——“允执厥中”。 在他看来，传统价值投资者更强调确定性，偏好成熟行业、稳定商业模式和较低估值；成长投资者则更接近波动率，追逐高增长，但收益往往难以稳定兑现。两者各有优点，也各有局限。 他的选择，是在两者之间寻找一个“中”。 一方面，他依然坚持价值投资的底层逻辑——从DCF（现金流折现）出发，关注企业未来能够创造的现金流回报，对估值保持谨慎，不轻易为远期故事支付溢价；另一方面，他又主动向外探索，去观察更远期的增长空间。 如果用更专业的语言来解释，他的方法论，核心在于对“久期”的重新理解。 在传统价值投资框架中，投资者往往更关注“清晰期”——也就是未来几年较为确定的盈利区间，因此会倾向于高ROE（净资产收益率）、低市盈率、分红稳定的资产，本质上是把久期压缩在较短范围内。这类策略的优点是确定性强，相应的收益空间也容易被锁住。 “如果只停留在这里，收益率是有上限的。”余懿说，他选择适度“往前迈一步”，在DCF框架下，将视野从清晰期延展到半清晰期，甚至更远的永续期前端，去寻找那些尚未完全兑现、但有可能带来盈利跃迁的增长空间。 在他看来，2020年至2021年的白马股行情，本质上就是市场在“永续假设”上的一次整体上修。他更关注的，是这种“估值重估”发生之前的阶段。 典型的机会，往往出现在新能源、半导体等前沿行业。这类公司短期内未必有明显的盈利弹性，但如果技术路径与产业趋势成立，其在3至5年后的盈利能力可能发生非线性变化。 例如，他曾经重仓一家光纤光缆公司。最初买入时，市场估值仍停留在其传统业务——行业龙头、盈利稳定。但与此同时，余懿也在关注一个更远的变量：AI产业和创新应用带来的潜在爆发。“我们当时并不只看它当下的盈利，而是把未来可能的变化一起考虑进去。”余懿说。观察到北美市场的龙头公司股价突破30年新高后，余懿判断，这家中国龙头公司很可能迎来30年一次的光纤光缆基础设施更新周期、30年一次的新型光纤光缆产品创新周期和中国公司30年磨一剑的追赶周期共振的战略机遇期。 在随后的市场行情中，当光连接概念迅速升温，这部分尚未兑现的盈利预期被提前“贴现”，公司股价也随之大幅上行，随后又迎来光纤光缆供不应求的涨价景气周期，让余懿所管理的产品获得了较高回报。在余懿看来，把握这类机会的关键，并不在于短期业绩，而在于是否能够提前识别“半清晰期”的增长，并在市场定价之前完成布局。 但“冒险”并不意味着放弃边界。他反复强调，不会轻易相信单纯的“故事”。任何判断，最终都要落回到对未来盈利的推演上：是否能够在一定时间内体现为真实的利润增长，是否能够支撑估值的提升。 在他看来，这种“既迈出去，又收得住”的状态，本质上就是“允执厥中”——既不沉溺于安全，也不迷失于冒险。“不是我在用平衡做投资，而是平衡在保护我。”他说。 “三好公司”也要有好价格 投资中有一个经典的问题：好行业、好生意、好公司，何时才会有好价格？ 在余懿看来，“三好公司”与“好价格”并不天然统一。恰恰相反，大多数时候，优质资产之所以出现买入机会，往往是因为短期发生了某种“错位”——可能是行业景气度阶段性下行，可能是业绩短暂承压，也可能是市场情绪的扰动，让投资者对企业中长期价值产生了怀疑。 “好的价格，往往来自不那么好的时候。”他总结。在这样的认知下，他的投资方法逐渐成形——既要识别长期确定性的“好行业、好生意、好公司”，也要在短期波动中，找到价格偏离价值的时点。这种在时间维度上的错配，构成了其获取绝对收益的重要来源。 “在好价格建仓后，还需要耐心持仓，因为未必马上会涨。”余懿说。与此同时，他也在磨炼分步建仓的耐心。“这其实也是我近两年的进步。”余懿说，“以前我只要发现公司严重低估，长期收益率高，就会马上买很多；现在不是，随着年龄和智慧的增长，我们多了一些耐心，更愿意克制节奏，先试探，再验证，然后才加码。” 在余懿的投研过程中，还有一个非常朴素却重要的划分：学习圈、能力圈、投资圈。这三者，构成了他理解自身边界的核心工具。 刚入行时，他长期深耕周期行业——有色、钢铁、煤炭。这些研究积累，构成了最初的能力圈，也自然成为最早的投资圈。随着时间推移，他开始有意识地扩展学习范围。 然而，新的行业并不是一上来就进入投资，而是先进入他的学习圈：去了解行业历史、商业模式、竞争格局、周期特征以及未来可能的演变路径。“这个过程往往需要一两年，甚至两三年的时间。”余懿