绿米联创Aqara赴港上市：业绩已显疲态、“去小米化”未果 投票递延协议或埋暗雷

出品：新浪财经上市公司研究院 作者：木予 Aqara International Ltd（简称：绿米联创）近日正式向港交所递交招股说明书，拟申请主板上市，由华泰国际担任独家保荐人。 据招股书披露，绿米联创的前身是绿拓科技，主营业务为面向B端的楼宇节能改造。2014年，公司正式加入小米生态链，随即转型面向C端的全屋智能家居赛道，核心产品包括传感器、智能网关、窗帘电机等，涵盖50余个品类及超2200个SKU，线下智能家居体验店逾500家。 2023-2025年，绿米联创分别实现总营收14.39亿、14.89亿、14.72亿，基本属于原地踏步；净亏损录得1.59亿、2.31亿、3.22亿，呈逐年扩大趋势。若剔除可转换可赎回优先股公允价值变动带来的非经营性亏损，其经调整净利润分别为4529万元、1.13亿元、5685万元。 值得关注的是，公司2025年收入规模同比小幅下滑1.1%，经调整净利润较2024年近乎“腰斩”，经营性现金流净额更是由正转负，净流出7340.80万元。这样的业绩表现与“全球AI驱动空间智能基础设施第一股”称号之间，似乎仍有不小的距离。 告别代工、转战海外 小米“依赖症”依旧难解 2025年营收、净利双降，绿米联创解释是其主动策略调整的结果。 一方面，公司减少了代工业务，大力扶持自有品牌Aqara。招股书显示，2023-2024年，绿米联创的ODM产品收入由5.19亿元增长至5.43亿元，同比增幅约为4.6%，而同期Aqara品牌空间智能产品及解决方案收入的同比增速仅为2.1%。2025年，其ODM产品收入同比减少8.5%至4.97亿元，占总营收比例由36.5%降至33.8%；自有品牌Aqara收入则较2024年增长3.1%至9.47亿元，约占总营收64.3%，同比提高了近3个百分点。 另一方面，公司近年来自有品牌业务重心逐步转向海外市场。报告期内，Aqara在中国内地的收入分别为5.20亿元、4.02亿元、3.18亿元，期间累计锐减38.8%，占自有品牌总收入比例从2023年的接近六成跌至2025年的约三分之一。相较之下，其海外收入由3.80亿元涨至6.29亿元，短短三年内飙升65.5%。截至2025年12月31日，欧洲和北糖心视频app安卓最新版无码下载美洲的收入合计撑起Aqara品牌“半壁江山”。 如此操作的目的，是为了改善利润空间。2023-2025年，绿米联创的ODM产品毛利率虽然从10.8%大幅提高至27.0%，但仍远低于Aqara品牌空间智能产品及解决方案动辄40%的毛利率。而分地区来看，Aqara在国内面临来自华为、海尔、涂鸦智能等各个阵营的激烈竞争，内卷之下毛利率从34.2%降至32.8%；在海外与苹果、亚马逊、谷歌等科技巨头在Matter协议（一种基于IP的开源智能家居连接标准，旨在确保不同品牌、不同生态系统的设备能够安全、无缝地协同工作）上顺利达成合作，毛利率得以稳定在50%上下。 报告期内，绿米联创的综合毛利率分别为29.7%、33.8%、38.4%，策略调整看起来效果明显。然而，受限于营收规模增长乏力，2025年公司毛利润的实际增幅只有6127.90万元，并不足以覆盖快速膨胀的研发投入、海外品牌建设、渠道铺设及仓储物流等费用。招股书显示，绿米联创全年的研发开支、销售及经销开支和行政开支同比分别增长27.5%、17.1%、30.2%，三大费用共计5.89亿元，约为当期毛利润的1.04倍。经营基本盘未有实质性突破，国际贸易和地缘政治局势动荡，Aqara在海外市场能维持多久的高增长，仍是未知数。 此外，作为小米智能家居套装的主要代工厂，绿米联创对小米的“依赖症”依旧难解。2023-2025年，小米始终是公司最大的客户，每年为总营收的贡献超过三成，占ODM产品收入比例从91.9%攀升至95.0%。报告期内，公司约75%的贸易应收款与小米直接相关，信贷风险高度集中。与此同时，小米也一直是绿米联创前五大供应商之一。2025年，小米向公司提供集成电路、模组、适配器等核心元件，采购总额达5023.10万元，一跃成为其最大的供应商。与小米脱钩的计划未见显著成效，绿米联创的业务独立性有待考验。 D轮投资方上市前尽数清仓 创始人持股偏低藏治理隐忧 除了业务上的紧密关联外，小米集团和雷军创办的顺为资本也是绿米联创最早的机构投资方，2015年二者以每股0.15美元参与天使轮和A轮融资，彼时公司投后估值约为7170万美元。截至上市前，小米持有绿米联创约2083.98万股股份，股权占比7.92%。顺为资本持有公司约2203.05万股股份，持股比例为8.37%。 回顾其融资历程，绿米联创在一级市场曾一度风头无两。其股东列表中不仅有凯辉资本、高榕资本、云沐资本、澜亭资本、腾讯系的微光创投等财务投资机构，还有美的、中国电信、远东宏信、法国知名小家电企业Groupe SEB等产业投资方。其中，愉悦资本几乎参与了公司的每一轮融资，通过三只基金共计持有公司约18.90%的股权，是最大的外部投资方。 2021年的D轮融资完成后，绿米联创的估值已高达8.50亿美元，约为六年前首次融资后估值的近12倍。可惜好景不长，结合公开报道来看，最后一轮高调入股的深创投、景林资产、联通中金等机构或已悄悄通过股权转让退出。据招股书披露，2025年10月公司根据此前签订的回购协议，合计斥资5130万美元赎回了全部D轮优先股，平均每股对价约为2.87美元，较D轮融资价格仅微增2.5%。 这意味着，陪跑四年的D轮投资方，基本以原价“清仓”了所持股份。2026年2月递表前，绿米联创再次以1000万美元赎回了500.70万股股份，每股对价约为2.00美元，几乎跌回2020年C轮融资同等水平。如果基于截至上市前的股份总数（2.63亿股）简单推算，公司的最新估值约为5.26亿美元

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