世界黄金协会深度分析：黄金的“避险光环”褪色了吗？

摘要 · 2026年黄金波动率显著上升；类似波动率水平在历史上也有所发生，且通常会在数月内回归常态 · 自2024年以来，现货黄金买卖价差亦有所扩大；但除去非交易时段出现的异常大幅波动，全球黄金市场仍凭借创纪录的交易量及双向交易活动，为投资者提供充足流动性 · 在债券与股票相关性明显上升的背景下，即便考虑到更高的波动环境，黄金依然是重要的战略性资产和投资组合风险分散工具 金价波动率是否在持续上升？ 金价波动率上升背后的关键驱动因素 2026年金价波动率有所上升（第2页图1），突破了其常规水平的上限，攀升至自1971年以来数据序列的前5%区间。导致金价如此剧烈波动的驱动因素，在我们1月、2月和3月的《黄金市场评论》中进行了分析，具体包括： · 美联储降息预期降温，以及多重因素推动下债券收益率上行——包括1月下旬宣布提名凯文·沃什为美联储主席，以及2月下旬中东冲突引发的通胀担忧升温； · 美元走强，扭转了此前连续三个月的下行趋势； · 在金价最后一轮加速上涨之后，投资者对黄金期货、期权及黄金ETF多仓位进行平仓——此前金价在短短三天内从5，000美元/盎司迅速攀升至5，500美元/盎司，投资者的看多仓位相对拥挤，超买引发了超卖； · 当金价向下突破关键关口时，止损盘触发也放大了金价的波动。 图1：2026年伊始黄金波动有所上升，类似于以往风险时期所出现的波动上行 自1971年以来黄金的月度已实现波动率* *基于1971年1月1日至2026年3月31日LBMA午盘金价（以美元计）的日回报率。长期均值基于1971年1月至2026年3月的月度波动率数据。 尽管金价数次反弹，但持续的地缘政治风险令金融市场承压，总体上增加了投资者的流动性需求，对黄金波动率造成了额外影响，尤其是在中东冲突影响迪拜等重要交易和需求枢纽的背景下。 值得注意的是，2026年经历波动率上升的资产类别并非只有黄金（图2）。3月，股票和债券的波动性也大幅上升，而类似情况历史上也曾发生过。例如，在全球金融危机（GFC）期间，鉴于黄金具备良好的流动性且此前表现强劲，投资者曾抛售黄金以满足其他保证金要求或流动性需求，出现了主要金融资产波动率同步上升的情形。在新冠疫情冲击全球金融市场时，也出现了类似的操作。在上述大多数情形下，黄金整体表现良好，帮助投资者积累了“应急资金来源”。而在流动性危机结束后，黄金也提供了强劲的回报。这正是塑造黄金在投资组合中战略地位的关键优势之一：即在市场承压时期充当流动性来源。 图2：黄金历史上的波动性飙升并非孤立事件 各资产类别月度波动率的年化水平* *基于LBMA午盘金价、标普500总回报指数、彭博美国综合债券总回报指数、彭博能源总回报子指数，以及美元指数日回报率的年化月度波动率。 黄金高波动率是否将回落？ 我们的分析表明，黄金波动性具有均值回归特性（第3页图3）。如图1（第2页）所示，在大多数时间里，黄金的年化波动率介于10%至18%之间。历史数据表明，金价波动性的“半衰期”（即一次波动性冲击事件的影响减半所需的时间）约为1.6个月，与股票相似。这意味着：尽管黄金波动性可能飙升至多年未见的水平，但从历史上看，其往往会回归至长期均值水平。 图3：历史数据表明黄金波动率冲击会在1.6个月后减半 冲击事件对黄金波动率影响的衰减； 波动率冲击后的历史模式* *基于对数月度波动率的一阶自回归显示ρ=0.65，且在99%置信水平上具有统计显著性。半衰期计算公式为：log（2）/（-log（ρ））。月度波动率基于1971年1月至2026年3月LBMA午盘金价（以美元计）的日回报率。色搜必应 DuckDuckGo 资源使用的历史波动率对应时间日期：全球金融危机 - 2008年10月；美以伊冲突 - 2026年2月；主权债务危机 - 2011年9月；新冠疫情 - 2020年3月。 抛售是否影响了黄金市场流动性？ 在近期的市场抛售期间，黄金交易活动显著激增，突显了其在市场承压时期的深厚流动性（第4页图4）。在1月最后一周的金价回调期间，全球黄金市场日均交易量达到9，650亿美元（合5，805吨/日），创下历史最高纪录。主要由LBMA成员驱动的场外交易（OTC）活动日均交易额为3，950亿美元/天，较前一周增长41%。主要交易所的黄金衍生品交易量跃升45%至5，200亿美元/日，COMEX和上海期货交易所（SHFE）领涨且增幅强劲；黄金ETF交易量较前一周飙升137%，达到490亿美元/日。 3月也出现了类似的模式。随着金价回调，黄金日均交易量升至5，250亿美元，环比增长11%，较2025年的均值3，610亿美元/日高出46%，其中LBMA场外交易和COMEX交易活动尤为强劲。这一表现与2020年3月新冠疫情冲击全球市场并引发抛售时的情况相似，当时全球黄金交易量飙升。 图4：近期回调期间黄金市场流动性充裕 各板块黄金市场交易量* *周度数据截至2026年3月27日。更多信息详见：黄金交易量 | 黄金日交易量 | 世界黄金协会。 与此同时，日内买卖价差可更直观地反映市场深度。近几个月，黄金遭遇了几次偶发性冲击，但一个显著特征是价差扩大的持续时间非常短暂（图5）。值得注意的是，四次最大的价差飙升分别出现在周日晚间至周一早间，以及周四深夜至周五，期间价格在流动性较薄弱的亚洲开盘时段跳空高开或低开，随后迅速恢复正常。 图5：价差扩大呈现出阶段性特征，持续时间较短，且主要发生在常规交易时段之外 时间加权平均买卖价差（bps） *数据截至2026年4月13日。紫色曲线表示现货黄金（XAU）在所有交易日（周一至周五）范围内的时间加权平均买卖价差；蓝色曲线则仅包含周二至周四的数据，剔除了更容易出现流动性偏低及价格跳空的时段。 我们还通过考察买卖价差相对于已实现波动率的关系，对流动性进行了另一种衡量。尽

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