TOP TOY赴港IPO：营收高增净利腰斩，5.74亿对赌倒计时

《港湾商业观察》萧秀妮 3月31日，名创优品（广州）有限责任公司旗下的大潮玩国际集团有限公司（以下简称，TOP TOY）更新港股招股书，联席保荐人为摩根大通、瑞银公司及中信证券。 2025年9月，TOP TOY首次提交招股说明书，在6个月后上市申请失效的情况下，此次重新提交申请。作为2020年成立、依托名创优品体系快速崛起的品牌，TOP TOY以GMV口径位居中国潮玩零售商第二位、潮玩集合品类首位。然而，在亮眼增长的背后，公司同期净利润大幅下滑超六成，盈利质量、IP结构、渠道依赖、海外扩张及关联交易等多重风险也随之显现。 1 “增收不增利”，自有IP孱弱外部授权隐忧凸显 TOP TOY品牌创立于2020年12月，是名创优品集团在2020年内部孵化的潮玩子品牌，依托名创优品供应链、渠道与零售能力起步，在广州开出首家门店。2025年4月24日，大潮玩国际集团有限公司（TOP TOY International Group Limited）在开曼群岛注册成立，为港股上市主体。公司以“IP价值最大化”为核心战略，构建了覆盖IP开发、产品设计、供应链管理及全渠道销售的一体化平台，定位为中国规模最大的潮玩集合品牌。其产品线涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒、盲盒等多个品类。 2023年-2025年（报告期内），TOP TOY营收规模持续快速扩张。收入由2023年的14.61亿元增加至2025年的35.87亿元，三年期复合增长率为56.7%；毛利率亦由2023年的31.4%增加至2025年的32.1%。但盈利端表现明显承压，同期净利润分别为2.12亿元、2.94亿元及1.01亿元，2025年同比下滑65.6%，在收入大幅增长的情况下出现利润显著回落。 公司在招股书中坦言，利润下滑主要受股份支付、优先股赎回负债相关非现金项目影响，同时销售及分销、一般及行政超碰人人操开支随门店扩张与组织扩容大幅增加，对当期盈利形成明显拖累。尽管公司披露经调整净利润口径以剔除非现金项目影响，但盈利波动与费用管控压力，仍反映出规模快速扩张下的运营效率挑战。 TOP TOY的产品主要分为手办、3D拼装模型、搪胶毛绒品和其他，公司期内的潮玩产品销售总收入分别为14.12亿元、18.24亿元、34.88亿元。收入结构上，手办长期为第一大收入来源，期内收入分别为10.17亿元、12.56亿元、17.82亿元，占总销售收入的比例分别为72%、68.8%、51.1%；搪胶毛绒品类快速增长，期内收入分别为114.7万元、6379.1万元、11.02亿元，占总销售收入的比例分别为0.1%、3.5%、31.6%，成为重要增量板块。 从产品来源来看，报告期内，公司的自研产品收入从7.57亿元升至19.77亿元，占比53.6%稳步提升至2025年的56.7%，但仍有近半数收入来自外采产品，同期外采产品收入分别为6.55亿元、9.28亿元及15.11亿元，占比分别为46.4%、50.9%及43.3%。 公司于招股书中表示，中国潮玩市场正经历快速增长。根据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模由2020年的249亿元增长至2025年的875亿元，复合年增长率为28.6%，并预计将由2026年的1264亿元增长至2030年的3310亿元，复合年增长率为27.2%。 放眼全球范围内，随着Z世代和年轻消费者日益追求个性化、IP文化以及收藏价值，全球潮玩市场亦正迎来快速发展机遇。根据弗若斯特沙利文，全球潮玩行业市场规模由2020年的215亿美元增长至2025年的537亿美元，复合年增长率为20.1%。预计该市场规模将由2026年的728亿美元进一步扩大至2030年的1601亿美元，复合年增长率为21.8%。 IP是潮玩行业的核心竞争力，也是TOP TOY当前最突出的结构性短板。授权IP与他牌IP合计贡献超九成收入，TOP TOY目前拥有24个自有IP、42个授权IP及超600个合作他牌IP，覆盖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等热门IP，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒、盲盒等多个品类。 报告期内，授权IP与他牌IP合计贡献超九成收入，2025年自有IP收入占比仅5.7%，对整体业绩的支撑力度微弱，高度依赖外部IP的格局未发生根本性改变。这种依赖带来多重潜在风险，一方面授权成本具备刚性，持续挤压毛利空间，热门IP授权费用更是居高不下，期内公司授权开支已从1878.8万元升至6538.9万元；另一方面授权合作存在不确定性，授权到期无法续约、授权条款调整或热门IP热度波动，均可能直接冲击销售与毛利水平。 与此同时，自有IP孵化面临周期长、投入大、爆款不确定性高的行业共性难题，短期难以改变外部IP依赖的现状。相较于行业头部企业超70%的毛利率，TOP TOY毛利率32.1%差距显著，核心根源或在于自有IP占比过低，大量外采授权IP产品附加值有限，在价值链中攫取的利润空间受限。即便公司持续推进自研产品布局，提升自有IP孵化力度，但短期内仍无法摆脱对外部IP的依赖，IP结构失衡成为制约其盈利提升与长期竞争力的核心瓶颈。 2 线下依赖过重，名创优品成最大“血包” 渠道方面，TOP TOY采用直营、合伙人、经销商及线上相结合的模式。截至2025年末，公司全球门店334家，包括50家直营、273家合伙人门店及11家代理门店，合伙人数量由2023年的41家增至2025年的74家。 收入结构高度依赖线下经销商，线上化程度偏低，增长空间与抗风险能力均受到制约。报告期内，公司向线下经销商销售收入分别为8.55亿元、10.08亿元、20.44亿元，占总销售收入的比例分别为60.6%、55.3%、58.6%；而线上销售收入分别为7596万元、1.4亿元、2.76亿元，占比分别为5.4%、7.7%、7.9%。 报告期内，合伙人渠道收

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